12年后，燕之屋再次冲击IPO。

近日，港交所官网显示厦门燕之屋生物工程股份有限公司递交了招股书。距离燕之屋首次冲击上市已经整整过去12年，天干地支一番轮回，“燕窝第一股”的头衔依旧虚位以待。

【资料图】

2011年第一次启动IPO申报，燕之屋瞄准的是港股，不巧的是恰逢“毒血燕”事件爆发，消费者对燕窝产品的信心跌入谷底，投资人自然不会为此买单，燕之屋上市大计因此被迫终止。

第二次上市则经历了8年沉淀，2019年，燕之屋连续三年销量第一，蝉联天猫双十一滋补品类冠军，彼时早早完成境外融资架构VIE的它意气风发，最后却还是铩羽而归。

或许是因为前两轮押注港股均以失败告终，百折不挠的燕之屋第三次换了方向，2021年末提交招股书，准备在上海证券交易所主板上市，次年5月更新了招股书，9月22日本该是黄健带领燕之屋上会的吉时，但就在上会前一日，燕之屋主动撤回了IPO申报。

仔细算来，这是燕之屋第四次在资本市场的门前徘徊。从坚定港股到转战A股，折戟A股后又回归港股，燕之屋冲刺上市的旅程显得扑朔迷离，急于上市又屡屡碰壁的它究竟有几分可信，投资者们心里都打着巨大的问号。

新一轮的努力会让燕之屋夙愿得偿吗？上市的钟声，离燕之屋的“客船”似乎还遥远得很。

给净利润“控分”？

提及燕窝，绝大多数人的第一反应是“贵妇补品”，第二反应是“智商税”。这一方面反映出燕窝在大众心中有着高档、滋补的广泛认知，另一方面也折射出其野蛮生长的乱象——流传市场多年，燕窝效用是否对得起价格却还是疑问重重，从这个角度看，燕窝显然并不是个好选择。

但是从毛利率来看，卖燕窝又的确是桩有利可图的生意。按照招股书披露的数据，燕之屋近三年来的毛利率分别为42.7%、48.2%、50.8%，本就有着较高利润空间的同时，连年增长态势也很明显。2020、2021和2022年，燕之屋营收分别为13.01亿元、15.07亿元和17.30亿元，上涨之势虽有减缓，总体还依然能保持两位数增速。

单看这些指标，站在投资人的角度，燕窝这个故事还算得上是性感。然而真正的投资圈中，对燕之屋的反应恰恰相反。

新消费领域投资人Wayson表示，燕窝美容养颜的效果始终未能得到实证，生产制作过程还停留在简单加工阶段，技术壁垒不高，成长性也不强。“而且启动上市这件事，就像是齐人击鼓，再而衰，三而竭，燕之屋这么多年屡战屡败，业内当然普遍不看好进场投资。”

融资输血困难的情况下，如果燕之屋能够闷声发大财赚得盆满钵满，或许也算是看点之一，遗憾的是，事实并非如此。

招股书中的最新数据显示，在总营收早已突破10亿元大关的前提下，2020至2022年期间，燕之屋净利润分别为1.23亿元、1.72亿元和2.06亿元。计算可知，燕之屋净利润率分别为9.5%、11.4%及11.9%，总盈利保持在1亿元左右，净利率则控制在10%上下。

坊间戏称，燕之屋稳定的收入模型是学霸在给试卷控分，“不是没办法做得更好，是因为没必要拿更优秀的成绩交差。”

业内人士的说法不是空穴来风，因为对比支出结构就能发现，燕之屋影响利润的关键要素就是销售费用。这是一项可以自行控制的支出，换句话说，修饰燕之屋利润表的最有效办法就是减少营销推广，只不过这么多年以来，燕之屋从没选过这条路。

报告期内，燕之屋销售及经销开支分别为3.17亿元、3.99亿元及5.04亿元，在总营收中的占比为24.4%、26.5%及29.1%。其中广告及推广费用又占了大头，三年花了超过8亿元，在销售及经销开支中占比最大时，广告费用划去了74.3%，而同样的三年间，燕之屋的净利总和也不过就是5.01亿元。

跑马圈地式玩法在互联网界兴起前，燕之屋已经掌握了“烧钱换增长”的套路。

2008年，燕之屋请来刘嘉玲担任代言人，“吃燕窝只选燕之屋碗燕”的宣言深入人心。2018年，林志玲成为燕之屋新的品牌代言人，驻颜有术的志玲姐姐用美貌为燕窝背书。2022年，燕之屋签下“爆剧女王”赵丽颖，这都是吞噬燕之屋财富的利齿，哪怕燕之屋主要产品碗燕2022的年毛利率高达61.6%，最终也难以承受如此消耗。

证监会的57问

去年4月份时，中国证监会曾经针对燕之屋夸大宣传、关联交易和食品安全等问题写出了长达两万字的意见书，问题总计57个。随后在5月份，燕之屋更新了自己的招股说明书，其中并没有就证监会的质疑作出答复，9月份更是直接撤回了申请，对投资人来说，这也是企业缺乏信心的重要表现。

尽管燕窝的概念被炒得火热，但真实营养几何，始终还是没有统一答案。

有研究表明，干燥状态下，燕窝中蛋白质、碳水化合物、矿物质及杂质的含量分别为50%、30%和10%。号称拥有“神奇功效”的燕窝酸在科研文献中其实少有提到，多数情况下会被表述为“燕窝酸中的唾液酸”，这部分内容物在燕窝中的比重，低则3%，高也只到15%。

据了解，唾液酸其实是人体能够自主合成的物质。常见的牛奶、鸡蛋等食物都含有唾液酸成分，市面上常见的食品级唾液酸，单克价格基本在十元以下，远低于燕窝价格。

食品与营养信息交流中心科学技术部主任阮光锋对媒体表示，所谓的燕窝保健功效都只是动物实验结果，在实验室测试出的结论跟人的正常饮食存在较大差异，“比如在果蝇、小鼠身上使用的唾液酸剂量非常大，而我们普通人只是偶尔吃吃燕窝，唾液酸量非常少，几乎无法获得什么健康益处。”

更何况，燕之屋产品中的燕窝含量并不算高。燕之屋淘宝旗舰店在售的108g碗燕即食燕窝，配料表中写明的食用燕窝投料量要求为不低于2.5g/碗，唾液酸含量124mg。直白点说，108g的碗燕很可能只有2.3%是燕窝，其余的97.7%都是冰糖和水，均价176.8元/碗的燕窝，买回来的绝大部分是增稠剂等无营养价值的成分，市场上却总有“冤大头”买单。

如此看来，也无怪乎燕之屋对研发总是没有兴趣。2020至2022年间，燕之屋研发费用仅为1768万元、1898万元和2432万元，远低于营销费用支出。截至2022年底，燕之屋1792名员工中销售人员有622人，而研发人员仅有46人，不足销售人员的1/13.

所以Wayson认为，燕之屋上市之心急切，主要还是为了收集资金投入到营销当中。不过也有观点指出，燕之屋上市迫切，背后或许也有股东套现的需求。

著名财经评论家水皮指出，燕之屋近三年内的分红总共有4.6亿元，这是一个很大的数字，也是证监会发问燕之屋的要点之一。“燕之屋的股东经常既是实际控制人，又是经销商，又是供应商，扯不清，理还乱，往往就是左兜掏右兜。对于定价、业务的真实性、公允性都很难说清楚，这恐怕就是谁也不敢给他盖章，让他上市的一个很重要的原因。”

合规这个定时炸弹

燕之屋数次IPO失败，不少人分析认为，合规性是它无法上市的主要原因。

这里谈及的合规性，一方面是水皮所说的关联交易隐忧。招股书显示，燕之屋在2021年6至9月收购了北京、哈尔滨、太原的三家主要经销商，共计花费1.45亿元。然而根据天眼查官网信息，这几家企业的注册时间集中在2021年的3月至5月，其中哈尔滨金燕荟和太原吉祥燕注册资本均为300万元、北京天飞燕注册资本则为500万元。

成立时间不足半年，燕之屋就以近十倍的价格完成溢价收购，操作是否符合常理，市场自有判断。

而且关联紧密的经销商公司中，北京天飞燕、长春金燕荟、哈尔滨金燕荟实控人为郑文滨夫妇，其中郑文滨是燕之屋第5大股东。燕之屋第二大客户中大百诚堂法人代表为薛凤英，她的另一层身份是郑文滨的妻子，太原吉祥燕实控人为燕之屋第7大股东李有泉。

据上一版招股书文件，截止2021年10月，燕之屋向关联方销售金额在总营收中的占比分别为18.93%、17.65%、12.79%和15.18%。Wayson表示，这意味着大部分成本或者支出被隐藏在与关联公司的业务往来之中，账目无法反映企业真实状况，投资人风险也就随之增加，证监会怀疑其中存在利益输送，质疑定价公允性及业务真实性，更是无可厚非。

另一方面，燕之屋经营与宣传的相关资质也一直处于模糊地带，是否合规就是一笔糊涂账。

按照国家市场监管总局官网上查到的消息，燕之屋即食燕窝在品类上属于食品、罐头，药品、保健食品的申请没有获批通过，部分广告中暗示清朝皇帝因燕窝长寿、慈禧太后靠燕窝滋补都有虚假宣传的嫌疑。2019年冲击港股失败，就有媒体报道称其上市流产，是因为未在香港获得经营燕窝的资质。

比起总在资本市场门前碰壁的燕之屋，尽管小仙炖资历尚浅，看好的人却更多一些。2021年3月底，小仙炖完成了C轮融资，迄今为止已有6轮融资经历，为它背书的投资方包括周鸿祎、广发证券、IDG资本等明星资本，也有章子怡、陈数等娱乐明星。

再思及合规性这个定时炸弹，水皮表示，为了IPO来回折腾了十多年的燕之屋前途并不明朗。“现在在内地上市基本上没戏了，只能寻找去港股上市的路径，但从我个人角度出发，想做成燕窝第一股难度很大，最后能不能上市，谁也不知道。”

燕之屋再次冲击IPO，有种似曾相识燕归来的感觉，之前的种种风险并没有消除，靠营销、靠擦边、靠侥幸做出来的报表数据，骗得了外行，骗不了自己。一次又一次的舆论冲刷和退而避战让更多投资人对燕之屋的经营生疑，再不直面这些问题，燕之屋接下来迎接的或只有慢性死亡。

文丨BT财经 游璃

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